比较大的证券公司 对话邝子平：AI是最大的范式转变，造就下一代经典案例

文 | 融中财经比较大的证券公司

股权投资行业在经历数年深度调整后，正迎来新一轮范式重构的窗口期。全球地缘政治波动、国内经济转型升级、科技创新浪潮迭起，多重变量交织下，GP 如何平衡短期生存与长期价值？国资主导的募资生态中，市场化机构如何坚守投资本源？早期投资的护城河又该如何构建？

融中董事长朱闪与启明创投创始主管合伙人邝子平对以上问题展开了精彩讨论。

作为中国创投界的标杆人物，邝子平带领启明创投穿越多轮周期，斩获小米（第一笔 500 万美元投资回报高达 866 倍）、文远知行、优必选、石头科技、云知声等经典案例，其"快半步"投资哲学与机构治理理念，成为行业重要的方法论参照。

当国资 LP 在新设基金中出资占比飙升至 75% 以上，部分机构为满足招商诉求弱化回报追求时，邝子平旗帜鲜明地赞同"为 LP 赚钱是永恒的必要条件"。在邝子平看来，政策性诉求与商业回报并非二元对立，而是可以通过区域选择、基金规模调控，以及基金管理人的努力实现动态平衡。

面对 AI 引发的科技投资狂潮，邝子平提出"在热门赛道向下沉细分领域掘金"的破局路径。邝子平表示，尽管当前科技赛道竞争激烈，但仍有许多细分领域尚未被充分挖掘。他以具身智能和多模态模型为例，指出这些领域在未来仍具有巨大的发展潜力。邝子平坚信，AI 领域将会出现像小米这样的生态型科技公司，为大厂和创业企业带来新的机遇。

这场对话不仅是头部机构的经验分享，更是对中国创投行业价值本源的回归叩问——当资本既要承担国家战略使命，又需兑现市场化回报承诺时，如何在"既要"与"必要"间构建可持续的生存逻辑？

朱闪与邝子平共同为观众呈现了一场精彩交流，为行业发展提供了新的思考方向。

以下为"融中对"环节的精彩发言，由融中财经整理，以飨读者：

"既要"与"必要"间的平衡

朱闪：欢迎邝总！这是三天活动的第二天。昨日嘉宾们分享了今年股权投资行业形势。总体来看，大家认为今年行业情况相对过去有待进一步印证。

首个问题是，您觉得今年上半年体感如何？我们觉得有些机构体感不错，有些则较为悲观。刚才在休息室和您聊天，启明创投上半年已有 4 个 IPO。您觉得今年的 IPO 机会是否比去年更多？投资节奏是否有变化？是否有募集新基金的计划？

邝子平：首先非常感谢朱总的邀请。正如刚刚提到，整个市场气氛的回暖是从去年 9 月份开始，无论是投资也好，退出也好，大家对未来的整体预期是有些上升的。今年开年至今，我们感觉市场氛围比起去年的上半年同期是好的。

正如朱总刚刚提到，我们今年上半年的退出成绩还是不错的，上市 4 家企业，在美国上市的元保，在香港上市的云知声，和在 A 股科创板上市的海博思创、影石创新。今年的 A 股的回暖给大家带来更多的信心，在 A 股的回暖之前，港股去年下半年开始整个发展势头也是为行业的退出增加了新的活力。

从投资端看，我们去年是比较积极的。去年新项目和续融资项目加起来，我们一共投出了 6 亿多美元（编者注：均为美元或等值美元），以新项目居多，而 2023 年大概投出 4 亿美元左右，今年到目前为止已经投出 3 亿美元左右。所以，从整个投资的进度来讲，我们去年和今年是相对进取的。融资的话，因为上一期的启明创投的美元基金和人民币基金的规模都相对大，所以投资期也比较长一些。我们今年两个基金都开始募资，工作量挺大。

朱闪：过去几年创投行业受大环境影响，国资崛起，科创投资与国家产业发展战略紧密相关。请分享对国资崛起的看法，启明创投在中国投资的逻辑，以及美元和人民币基金如何协调发展？

邝子平：我们 2006 年创立的时候，第一期的基金是纯美元基金。我们从 2008 年第二期的美元基金募集开始做平行的人民币基金，2009 年设立第一期人民币基金。

国资的崛起或者国资的比例越来越大，这在近三年尤其明显，目前在中国市场仍然活跃的纯美元基金应该不超过 10 家。我觉得两个方面来看这个话题，一方面也说明了我们人民币基金的生态现在是越来越成熟，做得越来越好，所以已经撑起了在中国投资的大半壁江山。从常态来讲，美元基金在过去的二、三十年间，在中国科技发展的过程当中是起了非常重要的作用，这个作用在某些层面上人民币基金暂时还是无法替代的，尤其是在一些天花板非常高，未来的想象空间很大的领域。而今天这个阶段，在大量投入才能打造出一个成功的领域方面，比如 AI、大芯片领域，国资起到了不可或缺的重要作用。另外一方面，国资 LP 在出资群体里面也是非常的举足轻重。所以，我会积极呼吁多给市场化的力量多一些空间，能够让更多的纯市场化的力量进入到这个领域里面来。同时，不论是纯市场化的人民币基金出身的，还是美元基金出身的投资机构，都应该积极地拥抱新常态，在跟国资的合作里面做得更顺畅，做到大家都能够各取所需。

朱闪：邝总的观点我非常赞同。国资有优势，市场化基金也有长处，两者结合才能推动创投行业发展。如您所述，国资 LP 的重要性不言而喻。我们观察到，很多市场化机构拿了国资的钱后，往往围绕国资诉求开展业务，甚至在一定程度上放弃了对投资回报的追求。请问邝总，您如何看待这一现象？未来在募集人民币基金时，您会选择怎样的国资 LP？国资 LP 往往有特殊诉求，例如强招商诉求，您将如何应对？核心问题在于如何平衡国资 LP 和市场化 LP 的利益。更为关键的是，您是否会继续将为 LP 赚钱置于首位？

邝子平：我先回答您最后一个问题，回答是肯定的。我自己这么看这个事情，目前的人民币生态是"既要又要"。既要赚钱又要做到 LP 的策略诉求，对启明创投来讲，在这个"既要又要"里面有一个永恒不变的"既要"就是赚钱，而那个"又要"会随着时间的推移、国家战略等等因素有变化。但每一期基金的募集里面的"既要"，我觉得是"必要"，是"必要又要"，总得每次都要回答的，就是你的基金到底赚不赚钱，这点的话我觉得还是比较坚持。这些年打交道的不同的地方政府也好，国资平台也好，启明创投比较幸运的是"又要"的那个部分，都还是比较放手。而且，这些地域确实也是能产生出好的投资标的的，或者是能够让我们去做招引一些企业落地的工作的。尽管到最后也是一个平衡，但那个"必要"是必须的，跑不掉。

这一期的 LP 可能跟我说，你不要亏掉，赚不赚钱再说，"又要"其实更重要。但募下一期基金的时候，我是不能说上一期的"又要"做得多好，虽然没有赚钱。所以我要长期把启明创投做下去，那个"既要"就是"必要"。

这里补一句，我认为基于 GP 的初心，还是能够左右你的决定。如果合作的那个区域不是一个经济或者创新的繁荣地，那还是有的可选，就是基金规模小一点，自己再辛苦一点，在非本地国资的那一部分多跑一点，多融一点。因此，"又要"的那个部分，返投的那个部分，相对于整个基金的规模，还是可控的，还是有 GP 可为的地方。

团队、视野、朋友圈

朱闪：邝总不仅从头部机构角度出发，也为中小机构提供了如何协调国资 LP 和市场 LP 诉求的好建议。回到投资本身，启明创投长期关注科技、医疗赛道，科技领域更是有诸多经典案例，比如"快半步"投资的文远知行、优必选、石头科技、云知声等。请问您是如何成功投到这些优质科技企业的？

邝子平：我相信大部分的同行做的事情应该不会差得太远。第一是团队建设，尤其是对前瞻科技等一些还没形成广泛共识的领域去做投资的话，很重要就是团队自身是否有学习能力、判断能力，起码是吸收新的科技知识、把握新的科技潮流的能力。比如去年我们之所以投得比较猛，其中一大块是投在了创新药上，这个就是"非共识"的，去年整个医疗医药板块是比较低迷的，但是我们就认为中国的创新药服务于全世界管线这个事情是可为的，所以投资了 5-6 亿美元（注：去年 5 月至今年 5 月）。

朱闪：经典的"快半步"战略。

邝子平：除了团队建设，第二是国际视野。毕竟中国有巨大的本土市场，其实也有很多投资机会。但是对启明创投来讲我们还是希望国际化，看看国际上比较大的科技潮流。我们在 ChatGPT 出来之前，在 OpenAI 3 左右的时候布局大模型；具身智能、人形机器人也是早一点布局，这跟我们整个团队紧跟或者紧密观察关注国际科技的潮流、频密地沟通国际科技人才或大厂人才，是有一定关系的。每年我们医疗健康和科技两个小组都会有年初的策略会，分享分析国际的潮流，定我们未来一年的投资策略；同时，把我们更长的投资策略再刷新一遍，两个事情都会做。

第三是朋友圈。我们找很多的同行，大家经常沟通来往；我们已投的很多非常成功的企业，跟这些企业家经常沟通也有很多很好的信息；跟朱总聊一聊也能得到很多的启发。

朱闪：谢谢邝总，邝总非常开放。一是内部团队要建设，研究能力要提高，二是要有国际视野，三是广交朋友。我追问一点，过去启明创投投 AB 轮的，这个策略以后还会变吗？还是会坚持下去？

邝子平：基本上会坚持下去。我认为不是所有钱都能赚，每个团队还是有每个团队自己的基因。其实启明创投这二十年，中间我们也做过一些尝试，比如创业板、科创板等等这些板块热闹的时候我们也在想，我们是不是也应该去跟上历史的潮流，做一些稍微 Pre-IPO 的企业的投资？到最后我得出这个结论。

启明创投的基因更多还是对科技、对未来的向往热爱，去学习然后投资这些领域。在投的这些领域里面，有些是成的，也有不成的。但是，一旦策略模糊之后，成的那个赚 2-3 倍，败的那个血本无归，这个账算不过来的。经过几轮，现在比较坚定了，我们就是投早期一些，奔着星辰大海去，尽管有时候退出的窗口对我们不利，那我们就好好地持有，耐心一点。比如说刚刚提到的，云知声是我们已经投了十几年的 AI 企业，但还是有上市的机会。一个好的企业，兢兢业业去做，最终还是能够上市。

朱闪：邝总坚守投资理念，不为外界诱惑所动摇。启明创投在科技、医疗健康两个领域中布局，但当下这些赛道面临一些挑战。科技赛道竞争激烈，尤其自去年开始，AI、具身智能等领域备受关注；而医疗健康赛道中，早期投资的一些项目难以退出。从启明创投的角度，往后在这两个赛道如何投资？如何避免竞争拥挤，寻找新的投资机会？

邝子平：这两个赛道很宽泛。第一，在宽泛的领域里面，还是会有更细分的子板块还没有那么火。第二，我刚刚说的广交朋友还是蛮重要的。

我们去年年底投了一家具身智能企业，去年没人关注的时候投了一点点，今年刚刚关闭的那一轮就涨了很多，当然我们自己也继续投资进去，行业热闹肯定会对估值有一定的影响。

希望我们的团队在两个事情上面：一个是在相对热闹的行业里面还是能够找到一些比起最热的热点略偏一点点的角度，比如说 AI 的一些应用现在是不是真的可以去落地了？另外，热闹也有热闹的好，去年如果你是 AI 领域最早期投资的，就是到了第二、第三轮其实也挺累的，而现在第二、第三轮也没那么累。所以，不能说市场热了就肯定影响估值，我们就判断是负面的。既有负面的，也有正面的。

朱闪：核心就是往下沉找细分赛道里面的投资机会。

邝子平：刚刚您说到具身智能现在热闹得不得了，其实在前几年大模型火的时候，具身智能是没那么热的。之前多模态模型其实也是在 AI 这个领域里面相对没那么火爆的。现在我相信在 AI 大的领域里面、在具身智能大的领域里还是会有机会的。

朱闪：在启明创投众多投资案例中，小米是经典案例，第一笔 500 万美元投资回报高达 866 倍。我想请教您，未来中国是否还能出现像小米这样的生态型科技公司？如果会，您认为会在哪个赛道出现？

邝子平：我觉得在 AI 领域。我相信还会有的前提，是它还必须有一个巨大的科技范式的转变，只有在这样的时候才会有巨大的平台的机会。我相信 AI 是这么一个巨大的范式的转变，因此能够造就出下一代的平台型的企业。

"以智启众，以勤得明"

朱闪：邝总的回答非常直接，值得创业者深思。AI 领域确实有望诞生新的大型平台型企业。接下来，我想讨论一下投资机构与企业的关系。启明创投成立以来，接触的企业数量众多，已投资近 600 家，其中许多已成功上市。在企业发展过程中，有起有落，作为创投机构，如何陪伴企业成长，尤其在当下，如何利用被投企业的资源与地方政府合作？企业资源非常宝贵，需要维护。有些机构通过赋能企业提供服务，启明创投是否也开展此类活动？

邝子平：我们的募资团队经常告诉我，在这个方面发掘得还是不够。比如看到我们被投企业在某地落地了，但没算在我们的工作里面，这方面确实需要跟同行好好学习。我们一向在对被投企业和启明创投关系上的观点，就是"帮忙不添乱"。我相信在企业发展的过程中，我们能帮的忙还是很多的。但是，我不大推崇"无脑化"的帮忙。在行业很亢奋的时候，募的资金量大了以后，就会考虑是否能够搭建一个更大的中后台的赋能平台，在招聘方面、市场方面、企业家的成长学习方面等等帮忙，这些是对比较宽泛的企业家群体都能够有帮助的。但是这个帮助我总觉得是"锦上添花"多一些，钱多的时候多搞一些。我认为更实在的是看企业家的需求。企业家真正的需求，一定不是一百个企业都说启明创投投了我们之后，来帮我好好设计设计我们员工期权计划，这个对企业成功是至关重要的，所以启明创投就开个培训班，后面企业都愿意让启明创投来投资了。而是我们还是应该回到那个初心，"帮忙不添乱"，是企业这边总会需要我们帮忙的时候，能帮上的，好好去帮就是，这个"初心"更重要，毕竟我们十几年下来资源还是比较多的。

朱闪：做还是要做的，但要根据实际情况做，不要模板化的推进。

邝子平：实际重于形式比较大的证券公司。

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